由于长期双顺差和汇率制度安排，我国面临债权型货币错配问题。利用2006-2022年季度数据，通过VAR模型和多元回归模型实证发现：债权型货币错配水平上升会引发人民币升值压力，货币当局通过降息维持汇率稳定，却加剧错配形成螺旋效应;高错配水平会削弱利率对汇率的调节效能。研究为防范货币错配风险提供了理论依据。

　　0 引言

　　货币错配分为债务型和债权型，我国因巨额外汇储备存在显著债权型错配。“8·11”汇改后人民币汇率波动加剧，中美贸易摩擦等外部冲击使汇率稳定面临挑战。国外研究多聚焦债务型错配，国内对债权型错配与汇率、利率互动关系的研究尚属空白。本文旨在通过实证检验三者关系，为汇率稳定和金融风险防范提供参考。

　　1 理论分析与研究假设

　　1.1 债权型货币错配与汇率、利率的互动关系

　　根据“高储蓄两难”理论，债权型错配加剧会通过贸易盈余和外币资产转换引发本币升值。货币当局为稳定汇率通常采取降息政策，却降低本币资产收益率，促使投资者转向外币资产，进一步恶化错配，形成“错配升高-汇率升值-利率降低-错配再度升高”的螺旋效应。随着人民币汇率市场化改革深化，三者联动关系将更显著，据此提出假设1。

　　1.2 债权型货币错配存量对利率-汇率传导效能的影响

　　利率平价理论认为利差影响汇率，但高债权型错配伴随巨额贸易顺差和外币资产，强化人民币升值预期，货币当局需加大降息力度以抑制升值预期，国际投资者更倾向持有人民币资产，加剧升值压力。此时，货币当局需通过更大幅度降息降低人民币资产吸引力，以稳定汇率。但这一过程中，债权型错配可能削弱利率对汇率的传导效率，形成 “错配越高，利率调节汇率效果越弱” 的局面，故提出假设 2：高债权型货币错配水平会削弱利率 - 汇率的传导效能。

　　2 研究设计

　　2.1 模型设定

　　2.1.1 VAR 模型

　　构建包含债权型货币错配指数(AECMS)、人民币兑美元汇率(EXR)、一年期国债收益率(R)的 VAR 模型，纳入 VIX 指数(外部金融风险)和美元联邦基金利率(RUSD)作为外生变量。经滞后阶数检验，确定内生变量滞后阶数为 2，外生变量滞后阶数为 1。模型形式为：yt​=A1​yt−1​+A2​yt−2​+B0​xt​+ϵt​

　　其中，yt​=[AECMSt​,EXRt​,Rt​]T，xt​=[VIXt​,RUSDt​]T。

　　2.1.2 多元回归模型

　　为检验假设 2，构建包含交互项的回归方程：dEXRt​=α0​+∑β1​dEXRt−i​+∑β2​dRt−i​+∑β3​(dRt−i​×AECMSt−i​)+∑β4​Controlt−i​+ϵt​

　　其中，dEXR和dR分别为汇率和利率的一阶差分，AECMS为货币错配水平(平稳序列)，控制变量包括 VIX 指数和美元利率的滞后项。

　　2.2 变量选择与数据说明

　　债权型货币错配指数(AECMS)：采用修正后的指标AECMS=MGSNFCA​×FA+M2FA​，其中 NFCA 为净外币资产，MGS 为出口总值，FA 为外币资产总额，M2 为广义货币供应量。

　　人民币汇率(EXR)：直接标价法，数值上升表示人民币贬值。

　　利率(R)：选取一年期国债收益率，反映基准利率水平，兼具官方指引与市场化特征。

　　外生变量：VIX 指数衡量外部金融风险，美元联邦基金利率(RUSD)反映国际利率环境。

　　数据均经一阶差分处理，通过 ADF 单位根检验，满足平稳性要求。

　　3 实证结果分析

　　3.1 脉冲响应函数

　　3.1.1 货币错配冲击的影响

　　汇率响应：正向 AECMS 冲击导致人民币汇率短期显著贬值(图 1a)，表明错配加剧引发市场对人民币资产风险的担忧，资本外流压力下汇率承压。

　　利率响应：利率在滞后 0-1 期显著下降(图 1b)，显示货币当局通过降息缓解升值压力，但降息会降低本币资产收益，可能进一步刺激外币资产需求，验证假设 1 的螺旋效应。

　　3.1.2 利率冲击的影响

　　汇率响应：利率上升(正向冲击)导致人民币升值(图 2a)，符合利率平价理论;利率下降则引发贬值，说明利率与汇率存在负向联动。

　　货币错配响应：利率上升短期降低错配水平(图 2b)，因较高利率增强人民币资产吸引力，减少外币资产持有;反之，降息会推高错配，印证 “利率下降 - 外币资产增加 - 错配恶化” 的逻辑链条。

　　3.1.3 外生变量冲击的影响

　　VIX 指数冲击：VIX 上升(外部风险加剧)导致 AECMS 上升、利率下降、人民币贬值(图 3)，反映国际避险情绪促使资本流向美元资产，增加我国外币资产持有和错配压力，货币当局通过降息释放流动性应对。

　　美元利率冲击：美元利率上升(正向冲击)会显著提高美元资产吸引力，导致我国债权型货币错配水平上升(图4a)，同时推动美元升值、人民币贬值(图4c)。由于我国利率政策自主性较强，美元利率对人民币利率的直接影响有限(图4b)，但通过资产替代渠道间接加剧错配与汇率压力。

　　3.2 回归结果分析

　　表3显示，无论是否纳入控制变量，利率变动(dR)系数均显著为负，表明利率与汇率呈反向关系。交叉项(dR×AECMS)系数显著为正，与利率系数符号相反，说明债权型货币错配水平越高，利率对汇率的逆向调节作用越弱。例如，列(3)中dR×AECMS系数为0.177*，表明错配每增加1单位，利率每下降1%对汇率的贬值效应减弱0.177%。加总效应显示，利率总效应显著为负(-0.707*)，交叉项总效应显著为正(0.189)，验证假设2：高错配存量削弱利率-汇率传导效能。

　　4 稳健性检验

　　4.1 VAR模型稳健性

　　替换利率变量：采用7天/3个月银行间同业拆借利率替代国债收益率，脉冲响应模式不变(图5-6)，错配-汇率-利率的螺旋效应依然存在。

　　改变滞后阶数：调整滞后阶数至1或3期，核心变量响应方向与基准模型一致(图7-8)，结论稳定性不受影响。

　　4.2 多元回归模型稳健性

　　替换样本期与变量：以“8·11”汇改为界分段检验，汇改后(市场化程度高)交叉项系数显著性提升(表4列7-8)，符合理论预期;使用GMM处理内生性后，利率总效应与交叉项效应符号不变(表5)，结论可靠。

　　5 结论与建议

　　5.1 研究结论

　　1. 螺旋效应显著：我国存在“债权型错配增加→人民币升值压力→降息稳定汇率→错配再度恶化”的闭环，长期可能陷入低利率陷阱，加剧金融脆弱性。

　　2. 传导效能削弱：高错配水平会降低利率对汇率的调节效率，货币当局维持汇率稳定的政策成本上升。

　　3. 外生冲击敏感：外部金融风险(如VIX上升、美元加息)会通过资产替代渠道加剧错配与汇率波动，需警惕跨境资本流动冲击。

　　5.2 政策建议

　　5.2.1 完善外币融资渠道，降低微观错配风险

　　扩大企业外币融资额度，支持私人部门通过境外发债、跨境贷款等方式优化资产负债币种结构，减少国家层面的外币资产集中持有。

　　发展人民币衍生品市场，为企业提供汇率风险对冲工具，降低因错配导致的净收益波动。

　　5.2.2 丰富宏观审慎工具，前置风险防控

　　建立货币错配监测指标体系，对金融机构和企业的外币敞口实施动态监管，设置跨境资本流动宏观审慎系数(如外汇风险准备金率)。

　　在错配高企时，通过逆周期资本管制(如限制短期外债流入)抑制顺周期行为，避免“错配-贬值”螺旋升级。

　　5.2.3 推进人民币国际化，破解“高储蓄两难”

　　深化“一带一路”货币合作，扩大人民币在跨境贸易和投资中的计价结算份额，减少对美元的依赖。

　　加快离岸人民币市场建设，提升人民币资产(如国债、点心债)的流动性和吸引力，引导境外主体增持本币资产，缓解债权型错配压力。

　　5.2.4 增强利率-汇率政策协同，提升调控效能

　　在汇率市场化背景下，避免单一依赖利率工具调节汇率，可结合外汇干预、预期管理等手段形成政策合力。

　　中长期需推动利率市场化改革，增强利率对资本流动的调节弹性，同时通过完善货币政策传导机制，降低错配存量对政策效能的侵蚀。

　　参考文献

　　[1] Goldstein M, Turner P. Controlling Currency Mismatches in Emerging Markets [M]. Washington D.C.: Peterson Institute for International Economics Press, 2004.

　　[2] 施建淮. 高储蓄真是两难的吗?